Отправлено: 03.09.10 10:09. Заголовок: ФИНАМ//Руки прочь от "Лукойла"!

Руки прочь от "Лукойла"!
03.09.2010 16:54, Правдина Наталья, аналитик ("Инвесткафе")
С момента создания Лукойла и Роснефти, приватизации Газпрома и других старых НК прошло уже больше пятнадцати лет. За это время менялось руководство и в Газпроме, и в Роснефти, и в Транснефти. А два ключевых топ-менеджера Лукойла — В.Алекперов и Л.Федун — до сих пор сохраняют свои посты. Я за продвижение молодых кадров, но, с другой стороны, пока стратегия менеджмента успешна — зачем менять?

Прощение и наказание

Я многое прощаю Леониду Арнольдовичу Федуну, вице-президенту Лукойла. То, что он иногда бывает неполиткорректен и резок по отношению к собеседникам. То, что он уделяет "Спартаку" меньше внимания, чем хотели бы болельщики. И даже то, что он однажды сцепился со мной на одной нефтяной тусовке. Прощаю, потому что он объективен и справедлив.

Недавно в одном деловом издании была опубликована статья, где утверждалось со ссылкой на анонимные источники, что Вагит Алекперов, основатель и нынешний президент Лукойла, в начале сентября может покинуть свой пост, а ему на замену придут более молодые менеджеры компании. Не забыли журналисты "пропесочить" и вице-президента Федуна Л.А., которому не достанется пост Алекперова в случае его отставки из-за "сложного характера" вице-президента.

На следующий день после публикации последовало грозное сообщение пресс-службы Лукойла, в котором говорилось, что данная информация "абсолютно не соответствует действительности". На презентации финансовой отчетности нефтяной компании за 1-е полугодие текущего года по US GAAP вице-президент Федун назвал ту статью "провокацией" и заявил, что компания выясняет, кому она была выгодна.

Эмитент не защищен законом

Несмотря на то, что кое-какие тезисы журналистов (например, о сложном характере Федуна) нашли подтверждение, — и кстати, не раз находили! — вице-президент Лукойла поступил абсолютно правильно. В России эмитент законодательством не защищен, в отличие от, например, Великобритании и США, где за недобросовестное манипулирование ценами на рынке акций грозит лишение свободы сроком вплоть до 20 лет, если вина будет доказана. Подобные публикации, несомненно, влияют на рынок акций Лукойла (за два дня котировки акций Лукойла упали почти на 2% — больше, чем остальной рынок), соответственно, вопрос о манипулировании ценами посредством публикаций в СМИ актуален. Несомненно, журналисты совершили ошибку и должны быть наказаны. Однако остается актуальным вопрос: насколько успешно работает менеджмент данной корпорации. Ведь еще недавно политика менеджмента Лукойла встречала жесткую критику экспертов нефтяной промышленности.

За что критикуют Лукойл?

Падающая добыча нефти. Действительно, добыча нефти у Лукойла за первые 7 месяцев этого года упала на 2% по сравнению с январем-июлем 2009 года. Но ведь это неудивительно — старые месторождения имеют тенденцию со временем истощаться. Такое же явление характерно почти для всех нефтяных компаний, которые работают в данном регионе — РуссНефти, Славнефти и даже Роснефти (ведь растет она практически только за счет Ванкора и проектов в Коми). Да и агрессивно растущий ТНК-ВР Холдинг на одних Увате и Верхнечонском далеко не уедет. Однако Лукойл сообщил, что с высокой вероятностью получит льготы по экспортной пошлине на нефть для своего каспийского проекта — месторождения Ю.Корчагина (запасы — около 29 млн т нефти) с 1 января 2011 года, и не исключено, что в будущем он получит такие же льготы для месторождения им. В.Филановского (запасы сверхлегкой нефти составляют около 220 млн т), тоже расположенного на Каспийском шельфе. Это значительно исправит положение с добычей нефти у Лукойла, нивелировав результаты не слишком удачного проекта в Коми (Южное Хыльчую). Следует отметить, что Лукойл является первой российской нефтяной корпорацией, которая на деле, а не на словах осваивает шельф. По моим прогнозам, уже в 2011 году Лукойл может увеличить добычу нефти в России по сравнению с 2010 годом на 4%, и далее возможен рост добычи в среднем на 0,5% в год.

Высокие затраты и низкая рентабельность. В 2009 году рентабельность по EBITDA Лукойла была очень неустойчивой (по итогам года составив около 17%), а рентабельность чистой прибыли скатилась до 9%. Негусто по российским масштабам, скажем прямо. Да, затраты у Лукойла очень высоки (до 86% выручки), что обусловливает низкую рентабельность. Но высокие затраты связаны с тем, что группа "Лукойл" имеет значительную долю операций за рубежом, и стоимость рабочей силы там намного выше, чем в России. А в остальном динамика затрат Лукойла сравнима с динамикой затрат российских конкурентов (экспортные пошлины, НДПИ, транспортные расходы, дорожающая электроэнергия и т.д.). Показатели рентабельности Лукойла сравнимы с международными аналогами и даже превышают их. Кроме того, следует принимать во внимание большой объем доходов Лукойла от нефтепереработки, в том числе — от НПЗ за рубежом, что снижает маржу. Однако Лукойл проявляет гибкость, и во 2-м квартале 2010 года, когда маржа переработки в Европе упала до рекордно низких уровней (около $4 за баррель), сократил объемы переработки и выпуска нефтепродуктов на своих европейских заводах, прежде всего в Италии.

Сравнение Лукойла и ConocoPhillips по рентабельности чистой прибыли, 2009 г. — 2-й квартал 2010 г.


Источники: Лукойл, ConocoPhillips
Неэффективные проекты за рубежом. Критика зарубежных лукойловских проектов в upstream была связана в основном с неудачами в иракском проекте "Западная Курна-2", куда еще при Саддаме российская компания инвестировала около $6 млрд, а впоследствии новое (проамериканское) правительство Ирака расторгло договор с россиянами на разработку месторождения. Но ведь военные действия и действия правительств в развивающихся странах трудно предусмотреть — это форс-мажор! Ведь и Татнефть раньше рвалась в Ирак, а потом отказалась от намеченных планов, но на нее ни в прессе, ни среди аналитиков не было таких "наездов", как на Лукойл. После того как Лукойл, пройдя тендер на нефтяные проекты в Ираке, снова триумфально вошел в "Западную Курну-2", критики российской компании немного поутихли. Ведь на этом проекте ожидается добыча нефти до 20 млн т в год! А сейчас Лукойл проводит геологическое изучение морского шельфа в Гане (Африка), где ожидается обнаружить огромные запасы нефти и конденсата, которые могут в разы превысить запасы нефти Лукойла в России (24,7 млрд баррелей). Что касается зарубежных проектов Лукойла в нефтепереработке, то, например, инвестиции в НПЗ в Болгарии и Румынии полностью себя оправдали. В Западной Европе ситуация, приходится признать, несколько сложнее. Однако из этого не следует, что все российские НК должны толкаться друг у друга под боком на внутреннем рынке нефтепродуктов и не искать выгодных рынков сбыта за рубежом. Кроме того, справедливости ради, у нас можно встретить немало АЗС Shell, BP и других европейских компаний. Так почему же из российских НК на европейском розничном рынке бензина представлен только один Лукойл, ну еще Газпром нефть в небольшом количестве?

Высокие инвестиции и низкие дивиденды. Данная критика в адрес Лукойла была справедливой в течение многих лет, однако в конце прошлого года менеджмент радикально изменил стратегию, переориентировав ее с роста инвестиций на рост денежных потоков. Во 2-м квартале текущего года свободный денежный поток для акционеров достиг $1,6 млрд, на 41% превысив размер свободного денежного потока за весь 2007-й докризисный год. Это позволит акционерам надеяться на хорошие дивиденды в 2010 году. И, несомненно, доказывает, что топ-менеджеры Лукойла — люди не слова, а дела.

Свободные денежные потоки для акционеров Лукойла, 2007 г. - 2-й квартал 2010 г., млн долл.


Источник: Лукойл, расчеты автора
Несменяемость руководства с момента основания компании. Действительно, с момента создания Лукойла и Роснефти, приватизации Газпрома и других старых НК прошло уже больше пятнадцати лет. За это время менялось руководство и в Газпроме, и в Роснефти, и в Транснефти. А два ключевых топ-менеджера Лукойла — В.Алекперов и Л.Федун — до сих пор сохраняют свои посты. Я за продвижение молодых кадров, но, с другой стороны, пока стратегия менеджмента успешна — зачем менять? Да и как я сама показала в статье "Повелитель бури", эффективность управления в корпорациях зависит от конкретных менеджеров: то, что "рынок все сделает сам" — это миф. Поэтому менеджмент Лукойла идет вперед и не слушает рыночных экстремистов.

Вниманию инвесторов: Лукойл

Лукойл может быть интересен в свете хороших новостей о рекордном росте свободного денежного потока во 2-м квартале. Акция торгуется с 32%-ным дисконтом по EV\EBITDA к аналогам. Тем не менее, сравнивая Лукойл и Роснефть по апсайду, прихожу к выводу, что предпочтительнее все же Роснефть. На мой взгляд, акция Лукойла в перспективе года может стоить свыше 2100 рублей.